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2008年金融危機爆發(fā)后，美國經(jīng)濟陷入衰退，2008年和2009年，實際GDP分別收縮0.29%和2.78%。

受大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策的影響，2009年第三季度開始，美國經(jīng)濟重回復蘇，2010-2014年經(jīng)濟增長率分別為2.53%、1.6%、2.22%、1.49%和2.43%;根據(jù)IMF的預測，2015年美國經(jīng)濟增長率預估值為2.57%，較2014年提升0.14個百分點。

展望未來，2016年，美國經(jīng)濟復蘇大勢不變，IMF預測的經(jīng)濟增長率為2.84%，較2015年進一步提升0.27個百分點。美國經(jīng)濟復蘇動能穩(wěn)定，復蘇大勢并不會由于貨幣政策緊縮、地緣政治動蕩加劇和政治周期改變而發(fā)生根本性動搖。從經(jīng)濟基本面的絕對狀況看，美國經(jīng)濟依舊是全球最穩(wěn)定的增長核心之一，復蘇質量值得肯定。

第一，美國經(jīng)濟內生增長動力穩(wěn)定且強勁。美國經(jīng)濟的最大特點是內生增長模式，美國季度增長率包含了很多短期噪聲，并非觀察美國經(jīng)濟運行狀況的最優(yōu)指標。例如，2015年前三個季度，美國經(jīng)濟季度增長率分別為0.6%、3.9%和2.1%，波動很大，趨勢不明。我們認為，判斷美國經(jīng)濟趨勢的關鍵指標是內生增長率，即剔除掉庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動因子后的經(jīng)濟增長率。我們測算的結果表明，美國經(jīng)濟內生增長率比季度經(jīng)濟增長率更加穩(wěn)定和強勁，2015年前三季度，內生增長率分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008-2014年危機期間平均的0.96%，也高于1947-2014年1.91%的歷史均值。

第二，美國消費主引擎表現(xiàn)良好。美國經(jīng)濟是典型的消費型經(jīng)濟，1947年至今，美國經(jīng)濟季均增長3.25%，其中，消費提供了平均2.08個百分點的貢獻，構成了增長三分之二的動力來源。各類數(shù)據(jù)表明，美國消費引擎表現(xiàn)良好：2015年前三季度，消費季均增長3.23%，大幅高于2008-2014年1.33%的平均水平，已接近3.38%的歷史水平;消費對經(jīng)濟增長的季均貢獻為2.17個百分點，大幅高于2008-2014年的0.9，并已高于歷史平均的2.08。消費取決于國民收入和邊際消費傾向，放眼未來，美國消費前景可期:一方面，收入增長穩(wěn)定，2015年前三季度，實際人均可支配收入季均增長2.63%，不僅高于2008-2014年季均的0.49%，還高于2.14%的歷史均值;另一方面，儲蓄率下降，2015年前9個月，個人儲蓄存款占可支配收入比例月均為3.58%，大幅低于6.72%的歷史均值。

第三，美國全要素生產率持續(xù)提升。經(jīng)濟發(fā)展理論和實踐表明，資本、勞動力和全要素生產率是長期增長的三大動力。在全球人口老齡化和流動性充裕的大背景下，全要素生產率是決定全球增長質量和前景排序的核心指標。2009年下半年復蘇啟動以來，美國全要素生產率處于一個緩慢提升的通道中，根據(jù)美國官方數(shù)據(jù)，2010年，美國所有經(jīng)濟部門的潛在勞動力生產率增長率為0，2011-2014年分別為0.71%、0.96%、1.03%和1.12%，2015年和2016年預估值分別上升為1.17%和1.42%。保障全要素生產率提升的關鍵是科技創(chuàng)新的領先，2015年前三季度，美國研究和開發(fā)季度增長率均值為5.68%，不僅大幅高于2008-2014年平均的1.09%，也已超過5.13%的歷史均值。

第四，美國依舊保持著霸權穩(wěn)定吸引力。美元和美國的霸權穩(wěn)定性，一直是大量國際資本流入美國的根本動力。事實上，美國經(jīng)濟近兩年的復蘇趨勢相對非常穩(wěn)定，美元在國際貨幣體系中的地位未見明顯下降，人民幣納入SDR后也僅是大幅“擠占”了歐元和英鎊的位置，美元匯率更是在美聯(lián)儲領先政策周期的影響下始終保持強勢。如此背景下，美國繼續(xù)保持著對全球資本的霸權穩(wěn)定吸引力：2015年前三季度，美國風險投資融資額和投資額季均分別為68億和157億美元，均明顯高于歷史均值;2015年前9個月，雖然官方渠道的美國國際資本流動凈額月均下降148億美元，但私人渠道的美國國際資本流動凈額月均上升98億美元，表明在部分國家官方減持美元資產的同時，私人投資對美元資產依舊青睞有加。

驚喜不多：邊際改善有限

雖然從基本面的絕對狀況看，美國經(jīng)濟復蘇既穩(wěn)定、又強勁，相對大多數(shù)依舊掙扎在歷史均值以下的經(jīng)濟體而言，優(yōu)勢較為明顯;但從基本面的邊際變化看，美國經(jīng)濟復蘇已經(jīng)成為一種習慣性的“往事”，給市場帶來意外驚喜的空間并不大，而全球其他絕對狀況相對不好的經(jīng)濟體，卻更有可能呈現(xiàn)出引人矚目的邊際變化。

第一，經(jīng)濟增長的邊際提振不再具有稀缺性。危機以來，美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的周期領先特征，美國經(jīng)濟最早陷入衰退，最早開啟復蘇，也最早確認復蘇。受此影響，美國經(jīng)濟最近兩年表現(xiàn)出相對強勢，例如，IMF預測數(shù)據(jù)表明，2015年，美國經(jīng)濟增長率較2014年提振0.14個百分點，同期全球經(jīng)濟增長較2014年減速0.31個百分點，新興市場經(jīng)濟增長減速0.66個百分點，金磚國家全面減速，印度、南非、中國、巴西和俄羅斯經(jīng)濟增長預估值分別下降0.03、0.13、0.49、3.17和4.42個百分點。雖然2015年美國經(jīng)濟的邊際改善情況相對較好，但這一態(tài)勢在2016年發(fā)生改變。根據(jù)IMF的預測，2016年，美國經(jīng)濟較2015年提速0.27個百分點，同期全球經(jīng)濟增速提振0.44個百分點，新興市場經(jīng)濟增速提振0.56個百分點，美國經(jīng)濟的邊際改善不再一枝獨秀。

第二，企業(yè)利潤增長放緩。宏觀經(jīng)濟的微觀基礎是企業(yè)，企業(yè)盈利狀況是決定資本市場表現(xiàn)的物質基礎。2015年前兩季度，經(jīng)存貨計價和資本消耗調整的美國企業(yè)利潤季均增長為2.86%，不僅低于2008-2014年季均的5.58%，還低于歷史平均的7.35%，2015第二季度，美國企業(yè)利潤僅增長0.6%。金融企業(yè)的表現(xiàn)格外令人失望，非金融企業(yè)的表現(xiàn)也乏善可陳。盈利增長放緩使得企業(yè)家信心也大幅下挫，2015年第三季度，美國CEO經(jīng)濟展望指數(shù)為74.1，不僅大幅低于2011年第一季度113的階段高點，還創(chuàng)下了2009年第四季度以來的新低。

第三，工業(yè)生產增速回落。經(jīng)歷過危機后的持續(xù)復蘇，美國產能漸進恢復。而產能恢復到達瓶頸位置后，工業(yè)生產減速：2015年前三季度，美國工業(yè)生產指數(shù)季均同比增長2.58%，第三季度僅增長0.93%，明顯低于3.86%的歷史均值;2015年前10個月，美國工業(yè)總體產出指數(shù)月均同比增長1.86%，9月和10月僅增長0.66%和0.34%，明顯弱于3.88%的歷史均值。

第四，勞動力市場改善面臨瓶頸。促進就業(yè)是美國經(jīng)濟政策的核心目標，危機以來，受刺激性政策和內生復蘇力度漸強的共同影響，美國就業(yè)狀況持續(xù)改善。然而，我們認為，種種細節(jié)數(shù)據(jù)表明，美國勞動力市場改善已經(jīng)進入瓶頸狀態(tài)，進一步大幅邊際優(yōu)化的難度很大：2015年10月，美國失業(yè)率為5%，已較2009年10月10%的階段高點大幅下降，而根據(jù)美國官方測算，2015年末美國潛在失業(yè)率為5.05%，也就是說，美國失業(yè)率已經(jīng)達到潛在水平，進一步提振就業(yè)需要通過結構政策降低潛在失業(yè)水平。

加息不停：大選影響有限

2016年，美國將迎來四年一度的大選年。即將到來的2016年美國大選，由于以下特征而變得意義重大：第一，奧巴馬將在第二個任期結束后退出核心舞臺，美國勢必將迎來一位新總統(tǒng);第二，伴隨著新總統(tǒng)的上臺，美國將迎來金融危機后的第一次最高層“換人”;第三，美國勢必將在一個多事之秋完成總統(tǒng)更替，不僅美聯(lián)儲政策選擇和美元運行都處于關鍵時段，而且，全球地緣政治正由于ISIS恐怖主義、烏克蘭危機和大國博弈的不斷升級而進入一段高危時期。

正因為2016年大選意義重大，所以很多市場人士認為，美聯(lián)儲將受到大選政治周期的影響，在貨幣政策選擇上更趨保守。彭博數(shù)據(jù)顯示，市場對2016年底美國基準利率的預估均值是1%左右，2017年底的預估均值是1.5%左右，也就是說，市場擔心，美國經(jīng)濟基本面還沒有強到足以承受快速加息的程度，美聯(lián)儲加息將采取“緩步慢行”的風格。我們認為，美聯(lián)儲實際的緊縮風格可能比市場預期的更加鷹派，我們對2016年底美國基準利率的預測是1.25%，2017為2%。我們做出如此判斷的原因有四：

第一，美國經(jīng)濟已經(jīng)達到加息門檻，產出缺口的消失不允許貨幣政策再偏鴿派。值得強調的是，美國經(jīng)濟基本面已經(jīng)滿足緊縮條件。一方面，美國經(jīng)濟內生增長動力穩(wěn)定且強勁;另一方面，美國物價穩(wěn)定壓力漸增，剔除大宗商品市場深度萎靡的影響后，2015年10月美國的核心CPI同比增幅為1.9%，已經(jīng)接近2%的緊縮門檻。而且，考慮到2016年美元可能迎來沖頂后的階段性貶值，石油產出國很可能在未來限制產量，且經(jīng)濟復蘇將自然帶來需求提振效應，我們認為，大宗商品市場很可能在2016年迎來趨勢性反彈，進而從另一個方向帶來通脹壓力。此外，美國產出缺口正在縮小并將于未來消失，美國寬松貨幣政策的通脹效應不斷加大，增長效應逐漸消失，考慮到貨幣政策有半年到1年的政策時滯，因此，美國有必要持續(xù)加息，以前瞻性地化解通脹壓力。

第二，2016年美國大選的短期效應可能會加大快速加息的必要性。大選的結果很重要，而比結果更重要的，則是大選的過程。如果將2016年美國大選簡化為總供給總需求模型的曲線變化進行分析，就不難發(fā)現(xiàn)，政見幾乎完全相左的兩個政黨，也就是大選結果所改變的，是短期總需求曲線。偏向左翼、形似鴿派的民主黨一旦獲取連任，短期總需求曲線右移，新的短期經(jīng)濟均衡將繼續(xù)偏向中產階級和貧困人群關注的就業(yè)改善;偏向右翼、形似鷹派的共和黨一旦挑戰(zhàn)成功，短期總需求曲線左移，新的短期經(jīng)濟均衡將更偏向富裕階層在意的價格調整。而無論大選結果如何，在長期總供給曲線垂直的背景下，2016年美國大選的長期影響將取決于兩黨政策對真實要素的改變情況。從目前的形勢看，民主黨獲勝的幾率似乎略大，所以美國短期通脹壓力加大的可能性也潛在加大。

第三，美聯(lián)儲的政策獨立性可能會超出市場預期。我們利用可取得的數(shù)據(jù)，對1974-2013年40年間美聯(lián)儲利率政策的波動性進行了考察。結果顯示，1994-2013年，美聯(lián)儲進行了7次政策轉向，政策轉向間隔期，即某個降息周期最后一次降息到緊隨其后的第一次加息，或某個加息周期最后一次加息到緊隨其后的第一次降息之間的時間間隔，為11.2個月;而1974-1993年，美聯(lián)儲進行了12次政策轉向，轉向間隔期僅為7.67個月。數(shù)據(jù)表明，最近20年，美聯(lián)儲相機抉擇的隨機性已經(jīng)較前一個20年明顯下降，美國貨幣政策的方向穩(wěn)健性潛在提升。所以，美聯(lián)儲一旦開啟加息，就不會很快發(fā)生基調轉向，QE4完全是無稽之談，較強的獨立性也意味著美聯(lián)儲不會由于政治周期而放緩加息節(jié)奏。

第四，較快加息是最小化政策犧牲率的較優(yōu)選擇。貨幣政策轉向自然會帶來源自失業(yè)、通脹、波動性等各個維度的綜合變化，最小化政策轉向的綜合犧牲率，很重要的一點是要穩(wěn)定政策預期。事實上，美聯(lián)儲危機后一直致力于強化前瞻指引，在首次加息后，美聯(lián)儲如果放緩節(jié)奏、表現(xiàn)出些許遲疑，就會讓市場目前的鴿派猜測迅速強化，進而大幅削弱貨幣緊縮的預期效果，并將給儲蓄函數(shù)和消費函數(shù)的修復帶來不利影響。因此，美聯(lián)儲一旦加息，較優(yōu)選擇就是快速將基準利率提升至核心通脹率上方，避免政策搖擺帶來不必要的額外福利損失。

2016：美國復蘇往事

2016年美國經(jīng)濟復蘇已成習慣性往事，復蘇大勢穩(wěn)定，內生動力強勁，雖然美國經(jīng)濟基本面依舊領先全球，但邊際改善空間相對較小，帶來意外驚喜的可能性也不大。

2016年，美聯(lián)儲將在貨幣緊縮道路上堅定前行，利率調升頻率和幅度可能會超出市場預期。美國大選雖然會改變美國經(jīng)濟的政治生態(tài)，帶來不容小視的長期變化，但不會直接對2016年經(jīng)濟走向和政策選擇帶來太大影響。我們認為，2016年，美國復蘇往事不會給美元資產帶來太大的邊際提振。相對于歐洲，美國股市點位較高、驚喜較少，相對吸引力可能有所不足。美元可能將在美聯(lián)儲首次加息后短暫沖頂，隨后經(jīng)歷一段貶值，然后才會恢復長期升值態(tài)勢。2016年，美國依舊是具有霸權穩(wěn)定特征的經(jīng)濟體，所以，一旦全球發(fā)生黑天鵝事件，或地緣政治動蕩急劇爆發(fā)，“美元資產熱”將再度升溫。